（报告出品方/作者：国联证券）
1.民办高教：政策春风频吹，职业教育或迎黄金时代
1.1行业介绍：民办高教40载，规模层次不断提升
民办高等教育发展40余年，是我国高等教育体系重要组成部分。年新中国成立时，全国共有私立高等学校69所，但在50年代初均转为公立学校。从80年代改革开放起，民办高等教育开始恢复，近年来已有十分显著的发展，民办高等教育成为我国高等教育体系中的一个重要力量。民办高等教育从消失到改革开放后重新发展壮大，重要原因是，在我国高等教育普及化的趋势下，社会力量兴办高等教育可以大大缓解财政支出压力，民办高校亦可以提供多样化的选择满足学生需求。民办高等教育在世界范围内都是发展高等教育事业的灵丹妙药。
民办高校招生数量不断增加，办学规模不断扩张。年，我国共有民办高等学校所（含独立学院所，成人高校1所），同比增加7所。民办高等教育普通本专科招生.69万人，增加35.75万人，yoy+19.43%；在校生.83万人，增加59.23万人，yoy+9.12%。年民办高校在校生数量占全国比例为18%，全国平均每5名大学生就有一名在民办学校就读。
民办高校办学层次不断提升，部分高校开启招录硕士、博士之先河。以往，在我国高等教育体系中，民办高校的招生分数线排名整体上略为靠后，面临“低端锁定”的问题。近年来，民办高校的办学层次逐渐上升：年，全国五所民办高校获批招收硕士专业学位研究生资格，截至年，全国民办高校在读硕士研究生达人；年，瞄准世界一流大学建设目标的西湖大学成立，与复旦大学、浙江大学联合培养博士研究生，将致力于建设新型高水平研究型大学。
1.2政策端：民促法实施条例扫清疑虑，职业教育或迎黄金时代
“双减”限制范围在义务教育阶段的学科培训，对民办高教不构成直接影响。“双减”建议宗旨在于规范校外培训市场，减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担，限制范围在于“校外学科培训”和“义务教育阶段”。民办高教在我国教育体系中属于学历教育而非校外培训，面向的学生是完成义务教育阶段的打算考取中等职业院校或进入高等教育体系的学生。“双减”建议全文未有与民办高等教育相关的条例，对民办高教经营未造成直接影响。
民办高教40余年在政策规范和指导下健康发展，目前处于政策完善期。政府的政策及举措一直推动我国民办高等教育的发展，确立调动社会力量兴办教育的积极性，促进民办教育持续健康发展。总体上看，法律认可并鼓励发展民办高等教育，现阶段处于民办高等教育法律完善期。
民促法实施条例消除市场对高教产业政策不确定性的疑虑。《中华人民共和国民办教育促进法》是为实施科教兴国战略，促进民办教育事业的健康发展，维护民办学校和受教育者的合法权益而制定的法律。今年5月14日，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》正式发布，将自今年9月1日起施行。时隔《送审稿》发布后近3年，同以往相比，《实施条例》放宽了对民办高校兼并收购、协议控制、关联交易监管等方面的限制，部分程度上消除市场对高教政策不确定性的疑虑，明确了已有民办高校存量和增量的发展逻辑，为资本市场对已有标的进行合理估值定价提供支撑作用。
非营利性或营利性民办学校，举办者均允许变更。见《实施条例》第十二条明确“民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，不得影响学校发展，不得损害师生权益”、“举办者变更，符合法定条件的，审批机关应在规定的期限内予以办理”。
职业教育政策明显利好，民办职业教育发展将迎来黄金时代。与18年的《送审稿》中未提及民办职业教育相比，《实施条例》中明显增加了职业教育的利好政策：1）第七条“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”。2）第九条“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”。从年的“职教20条”开始，关于职业教育的利好政策密集出台，全国职业教育大会对职业教育的“前途广阔大有可为”战略定位，可以看出国家对于职业教育积极支持和鼓励的态度。在政策的支持和引领下，民办职业教育或迎来发展的黄金时代。
禁止义务教育学校兼并收购，对民办高校兼并收购空间予以保留。《实施条例》将兼并收购及协议控制的禁止对象明确指明是义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校，见1）第十三条细化规定“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”。2）第四十五条明确规定“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益”。因而《实施条例》对民办高校兼并收购空间予以保留，部分程度上消除了市场对于民办高校扩展路径的疑虑。
1.3补充供给、高教普及化、多样性教育是推动民办高教发展的三大动力
我国教育资源投入与发达国家差距仍然较大，民办高教有望补充高教资源供给。年国家财政性教育经费为4万亿元，我国4.04%的财政性教育支出占GDP比例排名世界第位，全球平均教育开支占GDP比重均值为4.48%，我国财政性教育资源投入尚未达到世界平均水平。我国普通高等学校共计所，而美国年便拥有所高等学校，美国教育资源供给显著领先。社会力量兴办高等教育可以大大缓解财政支出压力，民办高校亦可以提供多样化的选择满足需求，因而民办高教有望补充我国高教资源的供给。
知识经济时代叠加就业压力，高等教育刚需特性明显，“十四五”高等教育毛入学率目标是60%。高等教育包括以高层次的学习与培养、教学、研究和社会服务为主要任务，在提高人力资本水平以促进劳动生产价值提高中扮演着重要作用。发达国家在上世纪70年代后进入高等教育普及化时期，劳动生产率不断提升。曾经接受过高等教育已经成为求职者进入公司的敲门砖，高层次的高等教育颇受欢迎。人们对高等教育的需求还在于个人想通过学历提升来获得更好的发展和改善精神生活状态。我国高等教育经过多年发展，即将由大众化阶段迈入普及化阶段，“十四五”高等教育毛入学率目标是60%，仍有较大提升空间。
民办高校注重职业教育，教学灵活适应产业发展，满足学生多样化学习需求。中国科教评价网民办院校榜单上，以多年排名前列的浙江树人学院为例，其创办于年，自建校以来已培养出8万余名学生。目前学校共开设50个本科专业，8个专科专业。学校注重职业教育，致力于应用型人才培养，建有“树兰国际护理学院”、“绍兴黄酒学院”、“万科随园养老学院”、“绿城智慧物业学院”、“钢结构绿筑行业学院”等13个行业特色学院，学院设置符合经济产业发展的需要。学校建有校外实习实训基地个，教育部高教司“企业支持的产学合作协同育人项目”49项。近三年来毕业生就业率保持在97%以上，满足了学生教学服务对接就业的需求。
2国际经验：美国私立高校两路发展，日本立法保驾护航
2.1美国：非营利性和营利性两路发展，政府扶持和监管是发展动力
美国私立学校是民办教育研究的典范，非营利性和营利性两路发展。美国的大学分为公立大学、非营利性民办大学、营利性民办大学三类。非营利性民办大学和营利性民办大学统一为私立大学，是美国高等教育体系的重要组成部分。美国国家教育统计中心数据显示，年，美国高校共有在校生总数万人；其中，营利性民办大学在校生数万人，占全美在校生总数5.56%；非营利性民办大学在校生数万人，占全美在校生总数20.78%。美国公立学校数量为所，占比35.24%，非营利性民办大学数量为所，占比37.11%，营利性民办大学所，占比27.66%。
非营利性民办高校经费来源多样，营利性民办高校主要依赖学费。创办者性质对于高校经费来源有着重要影响，美国非营利性民办高校创办者主要为宗教机构和富豪，营利性民办高校创办者主要为企业家和集团。美国的慈善家对于非营利性高校的发展起着举足轻重的作用，富豪占非营利性机构创办者比例为9.14%，私人捐赠占非营利性民办高校收入来源在10%以上。营利性民办高校中，12.50%是由营利性教育集团所举办的，63.54%是由企业家举办。由于营利性民办大学以获得利润为目的，学生的部分学费被当作利润分配给股东，因而获得政府财政、社会捐赠等方面资源较少，收入来源主要依赖学费。
办学层次及定位不同，美国非营利性民办高校是世界顶尖研究型大学摇篮，营利性民办高校主攻职业教育。美国公立大学设置目的在于高等教育的普及性，而在多元收入、扁平自由的决策机制等支持下非营利性民办大学教育质量更佳。美国非营利性民办高校致力于培养研究型和学术型人才，入学审查严格，生源优质，教学质量卓越，是世界顶尖大学的摇篮。
营利性私立大学针对学生来源，形成区别于非营利性民办高校的发展目标，主要培养应用型和技能型人才，开设能提高学生职业技能的课程，通过校企合作、学生企业实践等方式培养学生就业竞争力。
政策分类管理，政府扶持和监管是发展动力。目前美国私立大学主要由州政府负责监管，在达特茅斯学院案等判决的影响下，州政府允许私立学校拥有学费标准、专业设置、校长任命等权利。私立学校可以参与联邦助学金项目，但须通过教学质量认证，这是美国私立大学获得政府支持的重要来源。美国共有7个地区性、5个全国性宗教类和7个全国性职业院校认证机构，每隔5年进行审核，私立学校为获得联邦助学金项目招生资格需提高教学质量。
2.2日本：重视立法与公平竞争是民办高教兴起发展的关键
年日本高等教育毛入学率为80.6%，基本实现只要应届高中生报读大学就有机会进入高校学习的“全入”时代。日本私立高校在日本步入高等教育大众化和普及化的进程中发挥了巨大的作用，这是日本高等教育体系中与众不同的特点。日本高等教育体系经历了从规模式扩张到内涵式发展的过程，政府重视立法在这其中扮演了关键作用。
《私立学校振兴助成法》是私立高校从规模式扩张转向内涵式发展的拐点。年3月，日本科技厅池田正之建议放宽大学设置的有关规定，因而接下来的15年时间，日本私立学校从所发展到所，私立短期大学从所发展到所。这期间，私立大学在校生的比例由64.3%到76.4%。这一时期的快速扩张也带来了学校不注重教学质量、师资水平不高等问题。日本政府对待这一问题的方式不是暂停关闭私立学校的“一刀切”方式，而是转变为政策上大力扶持，数量上严格控制，走注重质量的内涵式发展道路，颁布《私立学校振兴助成法》。为支持私立学校高质量发展，日本政策对私立学校的补助不断加大，的资助达到亿日元，占私立学校支出30%。
出台一系列基于公平竞争视角的发展规划，公立、私立学校教学和质量同步提高。后日本政府对高等教育体系进行了一系列改革，政府对公立和私立学校进行力度较大的财政支持，公立和私立学校的定位是平等竞争、互惠共赢。因而，日本对私立学校的公平竞争视角，使得日本走出了知名度极高的世界一流私立大学，包括早稻田大学、庆应义塾大学、明治大学、中央大学等。
3行业分析：千亿民办高教市场，上市集团份额有望集中
3.1行业规模：适龄人数、录取率、渗透率、客单价驱动千亿高教市场
民办高教市场规模=高考人数*录取率*民办高教渗透率*客单价
高考人数：中短期未受生育低潮影响，未来15年高考人数稳中有升。总体上看，在生育意愿、生育成本等因素的影响下，我国人口出生数量不断降低。但按照18岁为参加高考的年龄，年开始的生育低潮对高教行业的影响在年才开始显现。年我国中等教育毛入学率为91.2%，在教育普及下预计进入中等教育体系的学生人数不断增多。教育部等九部门联合提出继续坚持强化中职教育的基础性作用，按照普职比例大体相当的总体部署，未来参加高考比率估计在50%左右。首次高考人数=适龄人口数*中等教育毛入学率*普职比例，因而可测算出未来15年高考人数稳中有升。
录取率：高等教育普及化、均衡化发展下高考录取率有提升空间。年高考录取率首次超过80%，达81.13%，年高考录取率为79.53%。年我国高等教育毛入学率为51.6%，仍和西方发达国家超70%的毛入学率有较大的差距。未来随着部分高等教育资源相对不足的省份缩小差距及高等教育均衡化发展，全国高考录取率仍有提升空间。
渗透率：政策鼓励下民办本科/专科渗透率有上升空间。民办本科渗透率多年来维持在20%左右，民办专科渗透率年随扩招上升5pct至20%，与民办本科渗透率齐平。教育部指出，未来将保持公办普通高校本科生招生规模稳定，高等教育增量主要用于发展高等职业教育、继续教育以及扩大民办教育和合作办学。未来在幼儿教育和义务教育阶段，公立学校的作用会越来越大，而在高等教育阶段，民办学校的作用会进一步加强。
客单价：行业规范收费下预计保持小幅度上涨。目前民办本科学校学杂费一般为2万/年，民办专科学校学杂费一般为1.5万/年。由于高教资源的不可替换性和稀缺性，民办学校收费涨价空间明确。但《民办教育收费管理暂行办法》规定，监管部门规范民办学校收费标准，学校收费项目调整需要获得监管部门批准。收费标准预计稳定基础上略有上涨，参考已有学校学杂费的变化，我们估计行业整体的客单价每年按5%上涨。
规模测算：将民办高教行业的市场规模分为民办本科学校和民办专科学校两部分测算。高考人数中，预计中等教育毛入学率由年的91%上升到年的97%，参考往年数据，高考复读比例按20%计算。假设本科录取率、专科录取率缓慢上升，保守估计本科录取率由的38%上升至年的41%，保守估计专科录取率由年的43%上升至年的46%。假设民办本科、民办专科渗透率缓慢上升，保守估计民办本科渗透率由的21%上升至年的23%，保守估计民办专科渗透率由年的20%上升至年的23%。
民办高教市场规模超千亿，未来5年CAGR预计为5%，政策引领下稳定发展。受高考录取率、民办高教渗透率和客单价驱动，年市场规模预计为0亿元左右，-行业CAGR预计为5%，行业规模稳定增长，预计年市场规模将超过亿元。未来民办高教行业并不会迎来快速成长期，而是在政策基调、各项政策和监管的引领下有序平稳发展。在民办高教市场规模构成上，由于本科学校办学层次更高，拥有更长的学制，因而是民办高教市场的主导。
民办中职市场规模=中职报读人数*民办中职渗透率*客单价
民办中职行业规模预计超亿，-行业CAGR预计为7%。在全国强调中职教育、职普比例大体相当的总基调下，预计中职报读人数稳定增长。中职人数=中等教育体系人数-普通高中人数，测算方法与高中人数类似。年按照“民办中职招生数/全国中职招生数”计算的民办中职渗透率为19.7%，近年来政策支持民办职业教育发展，预计民办中职渗透率将会进一步上升，预计民办中等职业教育渗透率到年达到25%左右。目前民办中专学杂费水平为1万/年，同民办本科和民办专科收费管理类似，学费在监管部门调控下估计平稳上涨，预计每年按5%比率上涨。
3.2供给分析：高门槛严监管，口碑积淀时间长
民办高教具有较高的准入门槛，经营管理受严格监管。民办高等学校正式建校，由申办者向省级教育行政部门提出申请，经省级人民政府审核同意后，报国家教育委员会审批。申请设立民办职业教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，每年国家在统一时间点办理申请，整个报批手续的完成可能需要3-5年的时间且不确定性较大。成功申办后，类似建校招生等学校后续经营的变更与调整也需按类似申报设置学校的程序办理，若学校管理不善、教育质量低下会面临被教育行政部门撤销的风险。
民办高校数量稳定，每年新增竞争者少，注重存量优化整合。限制于政府审批数量，我国每年新增的民办高校数量较少，基本上每年不超过10家，行业预计不会出现数量较多的新竞争者，更多是存量的资源整合优化。招生数量上，民办学校招生规模需执行国家下达的招生计划和招生名额，学生数量增加受制于政府额度管制，因而民办高校招生数量预计稳定基础上增长，单个学校快速扩大招生名额的情况难以存在。
高校的重资产经营模式进一步提高行业进入门槛。高校是重资产、重资金的行业，建设运营学校需要投入大量资金，后续办学的更新维护也需要较大的投入。已有上市教育公司的总资产周转率中，中教控股等高校公司总资产周转率较非学历培训低，反映出高校的重资产经营模式比如其他培训机构具有更高的进入门槛。
新建、并购是两种投产方式，并购投产效率更高，已有上市公司更倾向并购。教育部门较少批准新设立民办院校，审批手续成本较大，因而通过新建学校进行扩产成本较高。若选择已有学校新建校区方式，筹建期至少一年，兼顾各年级学生数量，学校达到较为满容状态，本科院校至少需要4年，专科院校需要3年，专科升本科需有至少7年，时间成本较大。除了时间成本外，每个学校亦不能随意通过新建扩大办学规模，招生数量需要符合当地政府的招生计划。已上市公司通过IPO募集充足的资金，可以通过并购以较短的时间提升市场份额。
民办高校对师资、专业、实训的要求较高，核心壁垒强，口碑排名积淀时间长。民办高校的师资队伍建设需要优质的人才，与K12等课外培训班对师资的要求不同，高等学校师资的要求更高，更为缺乏的是高层次人才，特别是学科战略性领军人才。专业设置需要符合产业和经济发展的需要，需要不断根据经济产业的发展情况更新专业目录，设计合理的课程培养体系。校外实训基地建设需要高校与企业开展广泛合作，充分利用企业生产经营资源。学校的师资、专业、实训情况最终反映在就业率、就业去向等就业指标上，好的就业指标能带动高校办学口碑相传。经多年潜心办学和口碑积累，国内已涌现出一批优质民办高校。
3.3财务特征：收入明确现金流强劲，盈利能力出色
收入明确可预期，现金流稳定，坏账减值风险小。民办高教企业主要收入来源是学生的学费和住宿费，相关费用标准在学生入学确定后不可随意变更，学生入学年份也确定不可变更，因而企业可以明确学生在读时期由学费和住宿费带来的现金流。为促进高等教育普及，国家通过多种途径分担学生教育成本，政府和学校采取奖、贷、助、补、勤等方式帮助学生完成学业，学生缴费情况一般较好，因而较少出现学生欠费情况。
收入成本构成稳定，毛利率较高。民办高教收入成本主要包括教职人员成本（占比最大，占营业成本40%左右）、折旧及摊销、教育维护及经营成本、水电开支、租金开支及其他开支。折旧及摊销一般涉及土地使用权、楼宇、教学设备等。教育维护和经营成本一般包括教材材料、实践训练成本、教学楼及学生宿舍等教育设施维修成本，以及为学生提供的助学金、奖学金等补助。总体上行业成本构成稳定，FY行业平均毛利率达55%，其中最高为中国科培高达69.88%。
行业整体费用率低，净利率高。民办高校属于学历教育，在高等教育资源供给较为紧张下，学校招生宣传支出金额少，销售费用比率低。管理费用一般包括行政人员成本、办公室开支、非教育相关维护开支等其他费用，行业整体控制水平较好。民办高教行业资金借贷情况较少，财务费用比率较低。FY行业平均销售净利率达32.61%，其中最高为中国科培高达58.40%。
3.4竞争格局：民办高校格局分散，份额集中大势所趋
在资金、生源限制下，民办高教行业市场格局分散。按照年规模较前上市集团的在校生人数与全国民办高校、民办中职人数之和作比较，中教控股的市占率在1.8%左右，希望教育市占率在1.5%左右，新高教集团在1.2%左右，CR3不足5%，行业集中度低。行业集中度低的原因是以往我国民办高校较为缺乏资本来源，主要收入依赖于学费收入，在招生计划的限制下扩张受到限制，因而遇到较大的发展瓶颈，呈现规模小且格局分散的局面。
大部分民办学校办学经费来源压力大，办学规模偏小、扩张瓶颈大。从我国民办高校经费结构看，财政性教育经费占比10%，而事业收入占比高于80%，反映了民办高校严重依赖学费、住宿费等事业收入发展的现实。而学费、住宿费等事业收入受到学校招生情况的影响，招生情况又受限于学额分配，因而大部分民办高校面临着扩张瓶颈。在较重的资产运营模式下，加上有限的收入来源，规模效应难以显现，小型民办学校预计难以加大教学投入以提升办学质量。而高校的运营需要大量资本投入，包括硬件、师资、管理、校企合作、招生等各个方面。
上市集团货币资金充足，并购或将加速进行，市场份额有望加速集中。已有高教集团上市后一般每年进行3项并购，每起收购价格为5-10亿元。上市以来，行业排名较前公司-办学规模CAGR为34.24%，中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育等在过往四年办学规模CAGR达到30%以上，远高于民办高校和民办中职在读学生增长数量。目前市场可供并购整合的标的丰富，因而预计并购整合的正常进行以及高校内生扩建下市场份额将较快提升。假设民办高教和民办中职在读规模按年yoy+9%逐年增长，行业排名较前公司按每年yoy+30%计算，预计年CR5市场份额将达到20%。
4重点行业分析
4.1并购支撑高速成长，内生增长空间稳健
并购是否创造价值取决于集团并购整合能力，需留意集团整合对标的收入、净利润等指标改善情况。已有集团向市场证明了其优秀的并购和整合能力，并购后标的经营指标均得到改善。公司建立专门的并购团队，审视潜在并购标的，再进入流程完善的尽职审查和整合程序。并购整合可以通过多方面赋能：1）在专业设置上，可以和已有高校共享专业研发、课程更新资源，进行协同创新；2）在教师管理上，可以协同教师培训，加强不同高校之前教师内部交流；3）学校运营上，集团物资可以进行统一采购以降低价格，中后台系统统一开发更新，从而使得运营成本大大下降；4）学校资金上，标的学校教学质量的改善可以带来学费的提价空间而增加收入。
区位决定学额及学费增长空间，是内生增长力的重要判断因素。各省民办高校的生源主要来自省内，判断学校的区位因素主要从区位经济发达程度和高等教育资源供给丰富程度两方面考虑。区位的经济发达程度对于内生增长的影响体现在：1）对于学费增长空间来说，如果学校所在区位经济发达，人均收入水平增速高，家庭可支付能力更强，那么学费提价空间更大。2）对于招生空间来说，经济发达地区对于教育程度更重视，学生上高等教育学校的可能性更大。区位的高等教育资源供给丰富程度对于内生增长的影响体现在：1）对于学费增长空间来说，毛入学率低的高考大省，政府给民办高校定价放权的可能性更大，支持度更高。2）对于招生学额来说，毛入学率低的高考大省因为高等教育资源紧缺，民办高校能分配到更多的招生名额，由于公立学校数量不足，民办学校对于学生吸引力来说也更大。
办学质量及口碑是决定内生增长力的另一重要因素。从学额和学费方面看，办学质量佳口碑好的学校能得到政府和社会更多的办学支持，学额分配有更大空间，优质的教育资源亦同时带来溢价权。从其他办学收入看，办学质量口碑佳的学校培养的学子能进一步带动学校捐款等办学收入，校企产融结合等资源更丰富，从而进一步提高办学质量。
并购整合+内生增长能力是高教公司的核心竞争力，中教控股是民办高教行业龙头，旗下学校办学质量高且排名前，并购整合能力强，内生外延叠加国际业务增长思路清晰；希望教育是民办高教办学规模第二大集团，旗下院校数目行业第一，并购整合和内生增长能力均得到验证；中国科培是华南地区领先的民办高教提供商，财务指标表现行业最佳，并购整合加速布局高教资源紧缺的省份，未来增长可期。
4.2中教控股：港股高教龙头，成长可期强者恒强
发展历程：深耕民办教育30年，上市后高质量并购造就规模最大高教集团。年成立，年在港交所上市，公司主要业务为提供高等教育和职业教育服务，目前共运营12所国内学校（新并购四川锦城学院），2所国外学校，在校学生将超28万人（假设四川锦城学院并表），是规模最大的高教及职教上市公司。公司上市前拥有江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院三所我国竞争力较强的民办学校，上市后加速并购整合，18/19/20收购4/3/3所学校，公司优秀的标的筛选能力和并购后整合能力获得市场认可，站稳高教龙头地位。
经营指标：收入增速高，盈利能力强，费用控制佳。公司收入结构中，高等教育收入占主要部分，FY21H1收入占比79.4%，FY-年收入CAGR25%。公司FY/毛利率57.4%/59.8%、净利率34.0%/25.8%，FY21H1毛利率及净利率提高，主要是学校运营效率进一步提高。公司费用控制良好，销售费用率保持平稳，广州学校、重庆学校转设完成节约管理费用，公司管理费用率有所下降。
并购整合：成功收购排名第一的民办独立学院四川大学锦城学院，并购整合能力再次验证。两年前公司在大湾区完成了广州应用科技学院和松田职业学院的收购，是上市公司里面唯一在大湾区完成民办本科学校收购的公司。公司的并购整合能力已经得到充分的验证和市场的高度认可，预计会进一步加速对行业的整合。
内生增长：前四大人口省份均有布局，量价齐升空间充足。公司已完成全国前四大人口省份广东、山东、河南、四川的学校布局，这些省份高等教育资源相对紧缺。其中在广东已布局4所学校，广东作为人口和经济增速最快的省份是公司未来重点发展的市场。公司在山东、河南各布局一所学校，对四川大学锦城学院的并购使得公司成为第一个成功并购四川民办本科高校的集团。公司创立的高校江西科技学院多年来位居各排行榜民办高校第一名，广州白云学院常年位居广东省民办学校口碑前列，公司各学校办学优质，学额提升空间充足，再加上相关省份逐渐放开学费定价权，学费有上涨空间。
业绩驱动：“内生”+“外延”+“国际布局”，增长思路清晰。公司未来业绩增长主要有三大驱动因素：1）一是内生，公司瞄准粤港澳大湾区民办高教较大的发展空间进行扩建，广东白云学院第二期正在施工，预期年夏季完工，可容纳名学生；广州应用科技学院扩建一期将于年秋季完成，预计可容纳00名学生；各学校学额和学费提升的空间。2）二是并购，公司上市以来每年收购三所学校左右，保持%成功率，2月份通过配售募集充足资金，截至21H1集团在手现金达51亿元，有7个重点项目在手。3）三是国际教育加快布局，公司自并购国王学院和与里士满大学合作后，国际业务收入增速，公司推出的双学位专业课程有望吸引更多国内国外学生报读。
盈利预测：假设锦城学院于9月份并表计入22财年，未考虑公司后续可能完成的并购，预计公司21-23财年将实现营业收入37.56/48.19/53.25亿元，yoy+41.20%/28.84%/10.30%，归母净利润为14.50/19.75/22.42亿元，yoy+.07%/36.21%/13.53%。公司是民办高教行业龙头，旗下拥有江西科技学院、广东白云学院等多所优质民办学校，四川大学锦城学院的成功并购再次验证公司卓越的并购整合能力，湾区内学校扩建步伐加快，公司并购+内生+国际布局增长步伐值得期待，龙头成长空间仍然充分。预计公司21-23财年EPS为0.64/0.87/0.99元，未来三年归母净利润CAGR为52%。
4.3希望教育：深耕西南辐射全国，内生外延空间广阔
发展历程：“自建”+“并购”双轮驱动，我国第二大民办高教集团。成立于年10月，年在四川创办了西南交通大学希望学院，截止目前，公司已经拥有20所院校，其中9所本科、9所高职、2所技师学校，四川省内学校占9所。公司成长步伐为“自建”+“并购”，上市前创办四川希望汽车技师学院、贵州应用职业技术学院等，18年联交所上市后加快并购步伐，19/20/21并购学校4/3/4所。公司年先后收购了南昌影视传播职业学院、南昌大学共青学院、南京金肯职业技术学院以及泰国西那瓦大学。截至21H1，公司在校生接近20万，yoy+40%。
经营指标：收入保持高增速，盈利能力不断改善。公司财年实现收入15.68亿元，yoy+45.29%，年实现归母净利润4.56亿元，yoy+33.51%。公司FY21H1实现营收11.83亿元，yoy+35.93%，实现归母净利润4.78亿元，yoy+43.25%，主要由于原有学校的内生增长和年并购院校的业绩贡献。公司成本主要为职工薪酬和折旧与摊销等教学办学成本，近年来随着经营效率的提高毛利率逐年改善。公司总体费用控制佳，期间费用率自年开始呈逐年下降趋势，三项费用率合计29.68%，公司盈利能力不断改善。
并购整合：以性价比高学校为对象，并购整合经验丰富。公司自年开始行业内并购，并完成行业首例并购，上市后至今已完成十多所国内外学校并购项目，并购整合经验丰富。与中教控股多选择大型和办学实力排名较前的学校作为标的不同，希望教育选择发展潜力和空间更大，同时性价比更高的学校作为标的，通过并购整合带来标的学额、学费、净利润等指标显著改善。
内生增长：多所院校位于高等教育毛入学率低地区，学费定价权逐渐放开，内生增长空间大。公司的学校布局以四川为起点，目前20所学校中有6所位于四川，4所位于贵州，江苏和江西各两所，河南、宁夏、山西、内蒙古各一所。公司学校布局地区高等教育毛入学率均有较大提升空间，其中四川高等教育毛入学率为48%，贵州高等教育毛入学率38%，内蒙古仅为40%，未来学额增长空间较大。价格方面，公司重点布局的四川、贵州等省民办高校自主定价权陆续放开，学费有较大提价空间。
业绩驱动：内生+并购+多业务，发展空间广阔。1）一是内生，公司目前在建白银希望职业技术学院、邢台应用技术职业学院、重庆数字产业职业技术学院、江西樟树中医药职业学院，白银希望职业技术学院和邢台应用技术职业学院于年夏季招生，前者计划招生人，后者建成后可容纳在校生人；独立学院转设以及政府放开学费定价权将带来较大的学费上涨空间。2）二是并购，公司21年已完成4所大学并购，公司背靠希望集团，21年3月完成融资6亿美元，具有强大的融资实力，预计并购整合加速推进。3）三是多业务布局，公司布局国际学校，亦通过收购世纪鼎利尝试与高校共建二级专业运营，以轻资产模式进行扩张。
盈利预测：暂未考虑后续可能进行的并购并表情况下，预计公司21-23财年将实现营业收入22.21/26.37/29.53亿元，yoy+41.65%/18.73%/11.98%，归母净利润为8.61/10.93/12.74亿元，yoy+75.84%/26.96%/16.53%。考虑到公司是民办高教行业第二大规模集团，旗下拥有院校数目行业第一，成立后已成功完成十多起院校的并购整合，盈利能力不断改善，公司并购+内生+多业务增长路径明确。
4.4中国科培：规模化效应显著，迈入快速成长通道
发展历程：华南地区领先的民办高等教育提供商，迈入快速成长通道。公司成立于年，上市前拥有广东理工学院/肇庆市科技中等职业学校，上市后完成三所学校收购。于/学年，在校人数达9.26万人，yoy+60%，公司管理层教育行业经验超30年，创始人兼首席执行官叶念乔先生是中国民办教育行业奠基人之一，执行董事兼首席运营官、广东理工学院校长张湘伟博士曾任重庆大学副校长，汕头大学及广东工业大学校长。
经营指标：毛利率、净利率指标领先行业，办学规模效应显著。公司年收入8.67亿元，yoy+21%，-CAGR为25%。公司近年来毛利率和净利率持续提升，20年毛利率接近70%，净利率达65%，位于行业第一。高毛利率和高净利率与中国科培较高的本科生收入占比有关，本科学费一般比专科学费高，同时公司已有学校广东理工学院/肇庆市科技中等职业学校/哈尔滨学院利用率较高，达到96.7%/94.7%/99.4%。
并购整合：公司加快并购整合步伐。公司上市至今完成三所学校的收购，包括哈尔滨学院、淮北理工学院和马鞍山学院。年公司收购哈尔滨学校以来加快收购步伐，年3月公司宣布并购淮北学院（更名为淮北理工学院），并获得教育部批准转设为民办本科办学层次。年7月15日公司宣布收购马鞍山学院，前身为安徽工业大学工商学院。
内生增长：卡位广东，加快布局高教资源稀缺的高考大省。公司原有学校广东理工学院和肇庆市中等职业学院深耕珠三角地区，高考人数多，高等教育资源相对稀缺，且经济较为发达，支付能力强。公司近期并购的马鞍山学院和淮北理工学院位于安徽，安徽省是高考大省之一，年高考人数50万人以上，排名全国前列，而高等教育资源较为紧张，预计招生规模有提升空间。
业绩驱动：明确内生、并购双轮驱动增长。1）内生增长，公司计划进一步扩大广东理工学院高要校区的可容纳人数，高要校区宿舍的建设预期将在年下半年完成，可容纳约名学生；淮北理工学院已完成新校区建设，预计年9月开始运营，开启招收第一届新生；公司预计各学校学费水平随教学质量改善适当提高。2）20年货币资金12亿元，资金充足，预计并购整合步伐加快。就地区覆盖而言，公司将于高等教育资源相对稀缺的华南及西南部以及具备市场潜力的其他地区探寻扩充机会。
盈利预测：假设马鞍山学院于22财年并表，预计公司21-23财年将实现营业收入11.52/14.95/17.56亿元，yoy+32.92%/29.76%/17.42%，归母净利润为7.40/9.40/11.29/亿元，yoy+31.04%/29.83%/17.58%。公司是华南地区领先的高等教育提供商，规模效应显著，盈利指标行业领先，加快布局安徽等高等教育资源紧缺地区，内生外延增长空间广阔。
5风险提示
教育行业政策变动风险。教育行业政策敏感性较高，民办高校的一切经营活动都以政策支持鼓励为前提，此前年民促法变动曾造成较大影响。目前民办高教领域的相关法律法规还在不断完善，不排除未来行业政策有变动的可能性，行业仍然面临政策不确定性风险。
并购整合不及预期风险。并购整合流程复杂，涉及并购标的筛选、尽职调查、估值交易、并购后整合等诸多步骤，可能会出现并购标的出现瑕疵而通过筛选，或尽职调查过程存在疏漏，并购整合效果不及预期的情况。
学额、学费上涨不及预期风险。民办高校的招生学额和学费受政府管理，可能会出现政府计划审批的单个学校学额和学费上涨空间不变或有所下降的风险。
学校扩建新建计划不及预期风险。民办高校扩建或新建等变更办学情况需要获得相关政府部门审批，可能出现政府审核审批不通过或审批进度放缓风险。
招生进展不及预期风险。现阶段我国民办高校在总体办学层次上仍和公办大学有较大差距，可能会出现公办学校吸引生源而民办学校招生不及进展问题。
行业竞争加剧风险。现阶段各民办高校办学差异不显著，办学层次模式类同，可能会出现行业内竞争加剧的风险。
学生突发事件引起的风险。集团管理的学生数量众多，可能会出现个别学生安全、对教学服务不满意等事件，导致对公司口碑的负面影响。
管理疏漏而被监管处罚风险。学校经营管理各方面都要符合规定，包括安全、卫生、质量、收费等方面，可能出现部分校区上述工作存在疏漏而被监管处罚从而造成负面影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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